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时间：6年前 (2018-03-15)来源：怀孕期阅读量: 724
【中信医药田加强团队】山大华特（000915）深度跟踪报告-二胎步入业绩兑现期，历经磨难后开始成长新时代
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
历史回顾：营销助力下伊可新渗透率和使用频次不断提升，波折前行中公司抗打击能力显著增强。过去十年间，我国新生儿数量长期保持在1600万左右，但拳头产品伊可新的销量从2006年的1亿元增长到2016年的7-8亿元，主要来自于渗透率和使用频次的提升，而这与公司持续的学术推广、从医院向OTC、从城市向基层的营销模式密不可分。但过去五年间，微博、315晚会、右旋糖酐铁取消代理等事件给公司带来巨大挑战，但波折中公司业绩依然保持较快增长，2007-2016年达因药业收入、净利润CAGR达16.83%、22.51%，随着公司品牌的深入人心、公关和抗打击能力在过去几年显著增强，公司业绩正步入持续、稳定、高增长的新阶段。
人口红利：二胎步入业绩兑现期，净利率有望继续提升。伊可新服用人群为0-3岁的婴幼儿，全面放开二胎政策下新生儿数量增长对于伊可新销量的拉动效果立竿见影，且可以持续近3年，因此公司是二胎政策最直接受益的标的。而二胎政策对于公司业绩的贡献体现在三个层次：1）卫计委数据显示2016年新生儿人数1846万人，同比+11.5%，但二胎爆发从2016Q4才刚刚开始，2017年我国新生儿增速有望较2016年进一步提升，且聊城、德州、温州等地数据显示2017Q1新生儿增速超预期；2）二胎高增长区域主要为山东、天津、上海等经济发达区域，居民消费能力较强，与伊可新客户群里高度重合，因此伊可新销量增速有望高于全国新生儿整体增速；3）新增婴儿来自于已有一孩的家庭，因此伊可新的品牌效应将完美承接，增量婴儿几乎不需要市场推广投入，公司净利润增速有望持续高于收入增速。
产品集群：品类延伸叠加品牌延伸，向儿童大健康领军企业进军。品类延伸：目前公司有超过70个产品立项，8个品种进入药品注册程序且全部为儿童药产品。产品的陆续上市将借助公司成熟的儿童药营销渠道实现迅速放量，其中右旋糖酐铁、匹多莫德、蒙脱石散有望于今年下半年及明年初获批。品牌延伸：公司于2016年初开始打造了专业的母婴销售团队，并于在婴童食品上沿用了伊可新这一品牌，目前市场导入效果较好，经销商和终端市场接受度较高，同时公司也在积极引进其他产品，如在德国定制的中高端辅食产品，预计下半年将逐步引入国内，成为业绩增长的新引擎。
风险因素：新生儿数量增长不及预期、环保订单波动。
维持“买入”评级。公司是我国儿童大健康领域的龙头企业，全面二胎政策下公司业绩正步入兑现期，净利率有望持续提升，且新药品的陆续上市和母婴产品的销售有望成为业绩的新引擎，考虑到除权除息，预计EPS分别为1.31/1.74/2.25元（原1.70/2.26/2.92元）。参考可比公司估值并考虑公司业绩的高成长性，给予公司2017年35倍PE，对应目标价45.85元，维持“买入”评级。
山大华特是山东大学控股的国有企业，山东大学通过山东山大产业集团控股20.72%。上市后公司先后涉足了环保、医药、晶体材料、通信电子、物业管理、教育等行业。随着2011年3月公司将行业分类从“综合类”变更为“医药类”，医药业务的价值得到了公司的高度重视。
目前，公司业绩主要为医药、环保、教育三大业务贡献。
医药业务是公司的第一大业务，全部来自控股50.40%的子公司达因药业，2016年收入、净利润达8.80亿、2.99亿元，占公司总收入、净利润的57.00%、76.05%（以归母贡献计算），毛利率达87.17%；
环保业务来自于母公司全资子公司山东山大华特环保工程公司，主要涉及烟气脱硫、烟气脱硝、二氧化氯制备装置等，2016年收入达3.78亿元，占总收入的24.45%，毛利率为24.37% ；
教育业务则来自控股81.85%的山东华特卧龙学校，其是山东省内规模最大的中学，拥有教职工1000余名，初、高中在校学生19000名，2016年收入、净利润1.51亿元、2073万元，占公司总收入、净利润的9.76%、8.55%（以归母贡献计算），且近几年净利润稳步提升。
由于2006年-2010年大型环保工程项目的实施与结算，导致业绩波动较大。但随着2010年医药之外的其他业务盈利能力逐步改善，公司业绩步入了稳定增长期。2010-2016年收入、净利润和扣非净利润CAGR达18.42%、18.81%、20.85%。其中除了2015年公司因取消右旋糖酐铁导致业绩下滑外，净利润均保持25%以上的增长。2017Q1收入、净利润达4.48亿元、8653万元，同比增长35.33%、86.70%，业绩实现高速增长，二胎政策红利正逐渐步入兑现期。
自从2010年公司剥离不良资产康诺制药后，公司医药业务完全来自于控股50.4%的达因药业。达因药业成立于1994年，2000年改制为股份公司，2003年被上市公司山大华特收购。但收购后，达因的发展一直较为缓慢，直到2007年现任山大华特副董事长、达因药业总经理杨杰全面管理达因，将业务从心血管、糖尿病、儿童药的多元并举战略聚焦为儿童药的一枝独秀。此后，达因药业步入了发展新篇章。2007-2016年，达因收入、净利润CAGR达16.83%、22.51%，归母净利润贡献长期保持在75%以上（除2015年由于取消右旋糖酐铁代理，达因业绩有所下滑）
由于环保和教育板块业绩增长相对较慢，我们判断达因药业净利润贡献比例仍将进一步上升。公司的净利润增速也将与达因药业的净利润增速逐步趋同。
达因药业的主要产品包括伊可新、盖笛欣、伊甘欣等儿童药产品，预计2016年85%左右的收入来自于伊可新的贡献，10%左右来自于盖笛欣贡献。其中伊可新作为公司明星产品，占据了维生素AD补充剂80%以上的市场份额，目前分为适用于0-1岁宝宝的绿色装（绿葫芦）和适用于1-3岁宝宝及准妈妈的粉色装（粉葫芦）。
伊可新于1996年上市，2006年单品种销售过亿，2016年销售额预计7-8亿元。但是除2016年全面二胎的影响外，过去十几年间我国新生儿数量长期保持在1600万左右，因此这十年伊可新的销量增长完全来自于其渗透率和使用频次的提升，而非新生儿数量的增长。而伊可新渗透率和使用频次的提升我们认为除了产品本身配比合理、服用安全、工艺先进、生产专业外，与达因以学术营销为核心的营销体系密不可分：
伊可新拥有专业的学术营销队伍，通过持续的学术推广获得了医院的高度认可，伊可新持续十年以上占据医院市场第一已经足以证明。借助医院渠道的长期推广，伊可新的品牌形象和专业地位已经深入人心。
公司自2010年起开始大规模建立OTC推广团队，同时通过广告、赞助《小儿难养》等电视剧继续提升品牌形象。同时无论是医生还是服务对于儿童用药非常谨慎，医生为产妇初次开出伊可新的处方后，父母后续在药店很少更换品牌，因此医院市场的成功推广也极大带动了OTC市场的销售。目前公司已经覆盖超过1万家零售药店，OTC市场的业绩贡献（70%）已经显著高于医院市场（30%）
公司自2015年起逐步建立了控销团队，覆盖县级区域以下的基层市场，目前公司控销团队的人数已经达到1200人左右。随着基层空白市场的拓展，伊可新的成长空间进一步被打开。公司2016年伊可新粉色装（1-3岁）的销量增速甚至快于（0-1岁），也正是来自于空白市场的开拓和消费者持续服药理念的强化。
凭借公司以学术推广为特色的强大销售能力，伊可新销量从2006年的1亿元增长到2016年的7-8亿元，我们认为未来仍有巨大的提升空间。按照一年350元使用费用（天猫、京东价格绿色和粉色装价格基本都是1元/粒）和4800万0-3岁儿童数量估算，维生素AD补充剂的理论市场空间约为170亿元（维生素AD补充剂是预防性用药，理论上每个儿童都需要服用），据此测算伊可新的渗透率仅不到10%。随着公司持续的学术推广、OTC的渠道延伸和基层市场的开拓，假设伊可新的渗透率达到了30%甚至更高，对应公司业绩将具有2倍以上成长空间。
过去十年间，达因药业业绩实现了持续的高增长，但这一路依然存在着诸多波折，尤其是最近五年间，微博、315晚会、右旋糖酐铁取消代理等事件都给达因药业带来了巨大挑战：
2012年，微博有位博主爆料伊可新和贝特令鱼肝油VA超标，随后成为当日微博热点，让很多年轻妈妈陷入恐慌。公司随后紧急发布微博澄清，指出伊可新绿葫芦和粉葫芦VA含量分别为1500、2000单位，完全符合《亚临床状态维生素A缺乏的防治方案》的标准，公司也公布了两份山东省药品检验所的检验报告。此外，多位医生和论坛也指出了该微博为谣言，该微博随后也被博主删除，但该事件依然显著影响了消费者对于伊可新的信任，对当期伊可新的销售产生了较大冲击。
2014年，315晚会中鱼肝油的报道也让伊可新再次站上了风口浪尖。节目指出了我国鱼肝油市场较为混乱，部分产品已经超过了国家规定儿童正常摄入量的标准。事实上，鱼肝油VA：VD约为10:1的比例确实可能带来婴幼儿VA超标的现象，但伊可新和鱼肝油并没有任何关系，只是与鱼肝油都含有VA和VD，但伊可新VA：VD配比严格按照《中国药典》中3:1的规定（绿葫芦/粉葫芦分别含有VA1500/2000单位、VD500/700单位）。此外节目中邀请的某位药剂科医师表示每日服用鱼肝油不妥，也进一步误导了消费者的认知。在该事件误伤下，达因2014年上半年净利润同比下滑15%。
2015年，公司培育了5年的 “右旋糖酐铁”的代理权被取消，一方面导致前期的对于医生补铁教育的推广工作付诸流水，另一方面对于公司业绩带来较大冲击。2014年右旋糖酐铁占公司药品收入近10%，销售规模达7000万以上，代理权的取消也导致公司2015年业绩大幅下滑。
在过去五年公司的挑战和波折下，达因药业2011-2016年收入、净利润CAGR依然保持了15.0%、16.4%的较高水平，显示出公司具有强大的抗打击能力。而如果没有这些意外事件的影响，我们相信达因的成长速度会比现在更快。而随着公司品牌逐步深入人心、产品结构的稳定（代理品种的业绩占比很小），叠加公司的公关和抗打击能力在过去几年显著增强，公司未来业绩的稳定性大幅增长，正步入持续高增长的新阶段。
不同于传统儿童药，伊可新的服用人群为0-3岁的婴幼儿，因此全面放开二胎政策带来的新生儿数量增长对于伊可新销量的拉动效果立竿见影，且可以持续近3年，因此公司是全面放开二胎政策最直接受益的标的。
根据国家统计局的数据，2016年新生儿数量为1786万人，同比增长7.9%，但该数据为1‰人口的抽样调查数据，存在一定误差；而根据卫生计生系统根据全国住院分娩婴儿活产数统计，2016年新生儿数量为1846万人，同比增长11.5%。
虽然2016年新生儿数量都已经是2000年以来最高出生人口的年份，但考虑到政策的传导时间和怀孕的生理周期，新增新生儿数量的爆发预计从2016年四季度才开始，2017年才会全面体现出来。从已经公布的各地区数据看，2017Q1新生儿出生数量增长显著加快，聊城和德州的新生儿数量同比增长40%以上，淄博和温州也到达了20%以上，2017年新生儿人数有望超预期增长，二胎政策红利正步入业绩兑现期。
而从地域分布来看，2016年新生儿人数增加较快的区域主要是山东、天津、上海、北京等经济发达的区域，预计主要由于之前农村地区的计划生育政策相对宽松，二胎占比已经较高，因此政策的变化对农村占比较高省份的新生儿人数影响并不明显。而山东、天津、上海、北京等地居民消费能力较强，也是伊可新销售占比较高的区域，因此我们判断伊可新销量增长将显著快于全国新生儿数量的整体增速。
由于增量婴儿来自于已有一孩的家庭，伊可新的品牌效应将完美传承下来，增量婴儿几乎不需要市场推广投入。因此全面放开二胎的政策下，公司的净利润率有望进一步提升，净利润的增速有望持续跑赢收入增速。而类似的情形发生于2011年，公司持续的市场宣传和OTC销售力度的加大推动着OTC销售占比的提升，也驱动着公司净利润率在2011-2014年逐渐提升（2015年净利率下滑主要由于取消右旋糖酐铁带来的收入下滑和市场推广力度的继续加大）。
政策方面，国家对于儿童药的支持力度不断加码。销售层面，多地招标中已经将儿童药定价设为直接挂网采购，免去招标降价之痛；审评层面，我国参考了发达国家经验，发布了两批鼓励研发申报儿童药品清单，包含了共计71个品种。此外，超过20个儿童药品种已经陆续被纳入优先审评审批目录，未来公司丰富在研品种也有望进入优先审评审批，加快上市进程。
公司2011年设立国内首个针对儿童药新剂型的研发中心，2014年4月正式投入使用；2014年于山东大学药学院共建了“儿童用药新剂型实验室”；2016年，公司设立全资子公司“北京达因高科儿童药物研究院有限公司”，预计今年部分实验室有望通过认证逐步投入使用。
2016年，公司研发投入达5879万元，同比增长14.43%，占营业收入比例为3.81%，随着北京研究员的逐步投入运营，研发投入仍将继续提升。 目前公司有超过70个产品立项，8个品种进入药品注册程序且全部为儿童药产品。产品的陆续上市将借助公司成熟的儿童药营销渠道，实现迅速放量。
公司2009年开始独家代理了内蒙古康源药业的右旋糖酐铁口服液（后被康臣药业收购），凭借公司在儿童药领域的强大营销能力，2009-2014样本医院销量CAGR达52%，2016年市场份额为14.90%。但从2015年开始，公司被取消了康源药业的代理，专注于培育即将获批上市的更适合儿童服用的颗粒剂型，考虑到该剂型为公司独家，叠加此前成熟的营销团队（公司2014年曾将该产品销售到7000万以上规模），该产品一旦获批（预计今年下半年）有望迅速放量。由于我国儿童贫血问题严重（2岁以下儿童贫血率约为20-30%），按照此前代理康臣药业的价格估算，一个疗程约为200元（6-7盒*30元/盒），因此约3200万两岁以下儿童对应16亿左右的市场，空间巨大。
匹多莫德口服液是用于增强免疫力的药物，2016年样本医院销量为3.33亿元，公司研发的溶液剂型更适宜儿童服用，2016年样本医院销量为1.40亿元，目前仅有Doppel和长征欣凯销售。目前公司已经收到发补通知，有望于今明年获得该产品的生产批件。
公司于2016年初开始打造了专业的母婴销售团队，聘请了多位在行业内从业十几年的销售人员，重点推销公司婴童食品。公司于去年沿用了伊可新这一品牌，目前市场导入效果较好，经销商和终端市场对品牌的接受度较高。在品种方面，公司现有婴童食品包括益生菌、鱼骨肽乳钙、钙铁锌等，同时也在积极与其他企业合作，以引进新产品。如公司在德国定制了多款辅食产品，生产全部在德国进行，产品定位中高端，预计下半年将逐步引入国内，成为业绩增长的新引擎。
全面放开二胎政策将推动新生儿出生数量在未来2-3年内保持较高水平；
公司在研品种陆续上市，母婴渠道贡献逐步加大；
公司环保和教育业务收入分别保持10%、10%的稳定增速；
公司销售和管理费用率保持稳定。
基于上述假设，我们预计公司2017/2018/2019年营业收入分别为19.91、24.89、30.49亿元，同比增长28.86%/25.06%/22.48%，毛利率分别为66.10%/69.05%/71.23%。预计公司2017/2018/2019年净利润分别为3.07/4.08/5.27亿元，考虑到除权除息带来的股本变动，调整EPS预测至1.31/1.74/2.25元。参考可比公司估值并考虑公司业绩的高成长性，给予公司2017年35倍PE，对应目标价45.85元，维持“买入”评级。
具体分析详见中信证券医药组2017年6月27日发布的《山大华特（000915）深度跟踪报告—二胎步入业绩兑现期，历经磨难后开始成长新时代》
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